近期宏观形势大家感觉比较茫然，体现在宏观强势与微观弱势之间存在矛盾，尤其是1~2月份宏观经济数据超预期和微观高频数据之间反映出的实体经济情形不太一致。我主要从三个方面解释：

第一个是如何看待1~2月经济数据超预期。

国家统计局公布的1~2月份经济数据远超预期，显示去年底经济工作会议以来，各项稳增长政策措施取得显著效果，投资端显著发力稳增长，消费数据较去年四季度明显抬升，出口延续去年高景气，规模以上工业增加值与PMI一并向好。根据1~2月份数据测算，一季度GDP有望实现5.2%左右的增速，较去年四季度4.0%增速明显提升。

具体来看，一是投资端明显发力支撑1~2月份经济数据超预期。1~2月固定资产投资同比增长12.8%，较去年12月大幅提高8.5个百分点。固定资产投资各分项齐发力：制造业投资维持较高景气、基建发力支撑、地产超预期回暖。

二是消费复苏仍然具有一定韧性。春节返乡人数增加、春节期间部分地区放松防疫措施执行力度，带动餐饮和购物需求，餐饮收入增长8.9%，增速较去年12月-2.2%有明显好转。商品零售端收入同比增长6.5%，涨幅较去年12月提升4.2个百分点。除地产走弱影响家具类消费，可选消费品整体表现较好。尤其是金银珠宝类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类保持较高增速。

三是出口仍然维持较高景气。

但是，经济数据超预期为何对应A股市场的下跌？或者说市场到底在担心什么？我认为，市场依然担心“稳增长”政策能否持续，担心数据偏好政策有没有发力的必要。典型的就是3月15日降息预期落空叠加一个超预期经济数据，对市场冲击很大，直到3月16日国务院金融稳定发展委员会会议对几个关键问题进行了回应，市场才止跌回升。

第二个方面：如何看“稳增长”政策后续？应该说，经济仍需政策发力呵护，政策发力有充足的理由。

①实现全年5.5%的GDP增速压力仍然较大，1~2月宏观数据超预期难掩结构性问题和微观问题，微观数据未见明显好转迹象。

②经济增长预期偏弱，中小企业经营困难、服务类行业困难等结构性问题依然突出。

③全球大宗商品价格持续高位运行，全球经济陷入“滞胀”担忧仍然存在。

④房地产依旧延续弱势，1~2月数据存在扰动，尚未见到企稳迹象。

具体来说：

一是疫情在国内多点暴发。全国新冠肺炎疫情呈现蔓延态势。从发达国家经验来看，奥密克戎传染性较强，预计疫情对经济扰动短期内仍将持续。无症状感染者人数增加，也预示着本轮防疫的难度客观上有所提升。

二是疫情扰动下预计消费继续走弱。①虽然第九版新冠疫情防控指南调整了部分防疫要求，但疫情对消费尤其是餐饮服务类仍有较强扰动。与疫情防控直接相关的电影票房大幅走弱。②高频数据显示，典型消费品汽车销量明显下降，居民零售端下滑明显，通信器材类、服装类商品价格持续回落，预示需求并不旺盛。③随着房地产销售持续遇冷，家具类商品零售额短期内延续弱势。

三是2月信贷数据偏弱，总量与结构问题并存。2月新增人民币贷款12300亿元，比去年同期少增1300亿元，弱于市场预期，且结构问题依旧突出。分项看：①企业贷款新增12215亿元，同比多增573亿元。其中企业票据同比多增4907亿元，票据冲量问题较1月更加突出，企业新增中长期贷款较去年减少5948亿元，表明实体部门融资需求还处于底部。②居民端减少3369亿元，去年同期为增加1421亿元。尤其是中长期贷款明显走弱，与居民购房观望情绪浓厚、房地产销售乏力相印证。

四是房地产的部分数据企稳，但复苏动力仍然偏弱。房地产开发数据中，仅施工面积实现了正增长（1.8%），销售面积（-9.6%）、新开工面积（-12.2%）、竣工面积（-9.8%）均处在负值区间。

1~2月房地产开发投资转暖，土地购置费可能是主要原因。不少城市将原定于去年12月进行的第三轮土拍延后至今年1月份，导致去年12月土地购置费大幅下降至不足1300亿元，2019年、2020年12月该指标均在2000亿元左右。假设700亿元土地购置费差额从去年12月转入今年1~2月，仅此一项就可以提升1~2月房地产开发投资增速5个百分点（去年1~2月房地产开发投资约1.4万亿元）。

后续房地产预计还有一个比较长的磨底过程。一方面，房价仍然处于负值区间，市场观望情绪短期内难以缓解。另一方面，房地产高频销售数据依然较差。房地产企稳关键在于销售企稳，这可能需要等到5~8月。历史上看，2008年和2014年两次房地产调控放松后，商品房销售面积当月同比增速从负值回正需要4~6个月。本轮房地产调控政策调整从房企融资政策开始，但“纠偏”意味更加浓厚，我们认为，真正标志着房地产调控政策基调从收紧转向放松的是2021年12月中央经济工作会议提出“支持合理购房需求”。如果按照前两轮调控放松后房地产销售企稳需要4~6个月推算，预计2022年5月销售面积增速有望回正。

综合来看，政策继续发力“稳增长”无需质疑。所以第三个方面，我们认为“稳增长”政策发力仍在路上。

一是国常会、金融委会议释放积极信号。尤其是金融委会议对下一步政策发力、稳定市场信心进行了明确，比较重要的有几个方面：

①保持资本市场平稳运行，这是对前期资本市场剧烈波动、快速下跌的反馈；

②宏观经济运行上要求切实振作一季度经济，要求货币政策主动应对，新增贷款要保持适度增长，这是对前2个月经济分项数据全面大超预期后，市场对后续政策力度和持续性预期转弱的直接回应，加强了市场对后续稳增长政策的信心；

③对房地产企业要及时研究和提出有力有效防范化解风险的应对方案，出台新发展模式的配套措施，这是对房地产企业风险的进一步管控；

④对中概股，中美双方监管机构保持良好沟通，取得积极进展，致力形成具体合作方案；

⑤要求有关部门积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，进一步传递出维稳的信号；

⑥欢迎长期机构投资者增加持股比例，这是对近期外资流出、国内机构投资者收缩投资头寸的回应。

二是国常会部署支撑稳定宏观经济大盘。主要包括增值税留抵退税政策和转移支付两个方面。预计今年1.5万亿元增值税留抵退税惠及全A上市企业约2900亿元，可提高ROE（净资产收益率）约0.54%。

三是降息仍存可能，MLF预计超额投放。3月决策层对于货币政策依然延续去年四季度货币政策执行报告以来的定调，以稳字当头、灵活调节、量价适度的三方面来展开。3月25日，国务院发布落实政府工作报告重点工作分工的意见，提出9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作，年内持续推进。银保监会表示相关工作正在研究推进，初步考虑金融稳定保障基金用于具有系统性隐患的重大风险处置。后续来看，若经济形势尤其是地产形势显著恶化，货币政策有望进一步宽松，降息仍有可能。3月社融也有望企稳。

四是基建成为投资端发力主力。3月，与基建和地产强关联的水泥价格指数和建材价格指数与上月基本持平，但水泥价格指数略有上升，有拐点出现的迹象。同时，挖机开工小时数同比显著改善。市场对于基建发力没有过多的疑问。

五是房地产调控政策继续以“一城一策”方式放松。既有非限购城市下调首付比例，也有郑州放开“认房又认贷”。各地城市首套房贷利率较LPR加点幅度下调也陆续在做。还有地方变相放开限购政策，如郑州3月1日新政策规定，子女和近亲属在郑州工作、生活的，鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房（不受户籍限购的约束）。哈尔滨成为全国首个取消限售的省会城市。

总的来说，政策对经济“保驾护航”，尤其是保“5.5%”目标还需要政策持续发力。因此政策“不会撤”，经济仍然在筑底企稳的过程中，依旧可以围绕政策发力点布局。

（作者系招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，原标题为“如何看待当前宏观经济预期差”。