与欧美接连进行大幅财政刺激不同的是，疫情以来我国财政刺激总体较为克制。尤其是今年上半年在财政收入偏快的情况下，广义财政支出进度却为过去9年来最慢。政府性基金支出与历史相比明显偏低，前五月完成的进度比历史均值低了5个百分点。高频数据显示，6月、7月专项债发行仍未明显提速，目前全年专项债额度仅用了25%左右。在疫后经济尚未完全恢复的大背景下，“积极的财政政策”是否没有预期中的积极？财政发力究竟遭遇到了怎样的现实掣肘，抑或是主动为未来预留空间？

财政发力受限？

在遏制地方隐性债务的政策导向下，城投公司面临的融资约束明显加强。今年城投发债开始实行分档管理，高负债地区城投发债受限，贷款和非标渠道的融资也严于以往。历史上，每次地方债务及城投融资监管趋严时，以信用利差为代表的城投融资成本往往明显抬升，并进一步制约其融资。今年强、弱资质城投的融资成本明显分化，强资质城投融资成本回落，弱资质则飙升至历史高位，并拖累整体城投融资。

作为逆周期调节的手段，财政发力与否与我国外需的强弱有天然的镜像关系。今年上半年我国出口增速为近十年来历史最高，稳增长压力自然较小。事实上，近年地方投资意愿已大不如前。今年4月和6月地方债监管措施相继出台，专项债发行进度偏慢也不足为奇。

展望未来，随着我国贸易份额回落叠加海外经济筑顶，三四季度出口有望趋缓，经济下行压力之下财政料将比上半年更为积极。不过，考虑到趋紧的债务约束以及为明年预留空间的可能，财政发力幅度或较温和。结合历史来看，财政后置的年份，政策往往只是托底经济，而难以改变其趋缓方向。

（作者伍戈系长江证券首席经济学家，徐剑、文若愚系长江证券研究员，高童、涂方林系长江证券实习研究员）

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