中性基调下中国货币政策进入走走停停阶段

1.市场的“稳中偏紧”预期。

2020年第四季度后，中国经济已全面复苏和恢复正常，货币政策也在全球主要经济体中坚持了正常化的同时，开始逐步后撤。

货币当局多次表态要保持货币政策的稳定性，坚持货币政策的正常化，这实际上已向市场清晰地表明了政策指向：维持流动性环境平稳中缓缓后撤，稳中偏紧的货币环境重新成为政策偏好。实际上，伴随经济和疫情形势的改变，货币边际后撤早已成为市场共识。因此，市场对信贷、货币增速在较长时期内保持了较为一致和强烈的“稳中偏降”预期。

2.实际调整中的“走走停停”状态。

疫情受控后市场对疫情期间临时性宽松货币政策退出，有着高度一致的预期。2021年至今各月份间中国金融数据的波动状况，实际上表明了货币当局维持流动性环境，在平稳基准下在“偏紧”和“偏松”之间摇摆的事实，对原先市场高度一致预期的边际后撤采用了“走走停停”策略——整体上维持平稳的同时，时而偏紧、时而偏松。这实际上也是最可行的货币政策策略，中性货币环境本就难以精确量化，经济和市场又在不断变化，货币当局维持中性流动性环境只能在“走走停停”中维持动态平衡。

稳健基调下中国“宽信用”发展趋势不变

1.新时期的“宽信用”界定。

“宽信用”是一个相对的概念。就“信用”而言，本文中所指为宏观经济流动性管理中的全社会流动性总量，即信用=流动性，“宽信用”因而自然是指全社会流动性的宽泛、充裕，实践中市场通常用社会融资增长速度来衡量。

在现代信用体系下，信用首先来源于货币，而货币来源于信贷创造，因而信贷增长和货币增长间，通常具有高度的一致性，但由于现金的漏出和沉淀，直接等同于信用创造的信贷增长和货币增长间的“伴行”走势，也会随经济状况而有所差异——有时货币增速持续位于信贷增速上方，有时则相反，不同的表现通常体现了经济周期的不同运行阶段。

当经济景气度较高时，货币增速通常持续高于信贷增速；而经济景气度较低时，则信贷增速会持续高于货币增速。不同表现的背后逻辑其实是很清楚和显明的：经济低迷时现金漏出和货币沉淀会增多，而经济繁荣时货币周转则会加快。内在的自然货币增长是由经济运行状况决定的，经济繁荣时期信贷内在的自然增长需求，通常受逆周期调控政策的限制而提升不足；而经济低迷时，信贷增长受政策刺激会超越经济正常周转需求而呈现相对高增长。就新增信用而言，宽信用就是信贷宽裕，指信贷增速超过货币增速，“宽信用”是相对最常见流动性“货币”而言的。

2.中国“宽信用”具有双层含义。

随着金融深化和金融发展的深入，金融市场日益多元化，资本市场直接融资对流动性影响的重要性上升。因此，对市场而言，流动性环境不仅取决于信用创造，而且还受资本市场融资环境变化的影响，即社会融资的发展情况，才是真正全面体现全社会信用状况的衡量指标。可见，在现代金融体系下，宽信用有两层含义，一是指信贷增速超越货币增速，二是指社融增速超过信贷增速。第一层含义下的“宽信用”，通常体现经济运行状态；第二种含义则更多地体现了当下意义上的“宽信用”，即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。中国宽信用的双层含义，是为当前中国宽信用的首要特征。

新时期宽信用发展还体现为社融独立增长。第二层含义上的“宽信用”，是指社会融资的独立性增长，即不依赖信贷扩张和货币增长的社会融资增长。在中国经济进入货币过分充裕状态的情况下，社会融资脱离信用创造约束而呈现单独增长，是完全有可能的。实际上，中国宽信用的发展，主要基于结构性政策效力的逐渐展现。中国货币存量过分充裕的状态，随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，以及资本市场在实体经济中的融资作用的进一步增强，使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时，顺利实现“宽信用”。

随着中国资管市场治理完善程度的提高，结构性政策对中国宽信用发展的促进作用开始呈现。2020年以来，中国社融增长速度持续回升的态势，并没有受到流动性临时性放松后又回撤的影响，表明中国“宽信用”发展已然来临，说明通过结构性货币政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得以延续。

3.中国宽信用来临。

随着经济进入后疫情时代，中国货币环境逐渐回归中性。通过发挥资本市场功能，货币积极性逐渐提高。货币存量过分充裕的状态，使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强，使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时，“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下，经济的疫情后强劲反弹，信贷增长放缓的同时，社融继续保持增长回升的态势，就带来了“宽信用”局面的来临。2020年8月，社融增长开始超越信贷增长，11月份货币增长在信贷增长平稳下的回升，实际上就是宽信用发展的进一步印证。

实际上，自2020年初货币的临时性放松以来，中国“宽信用”的回升趋势得到了加速。2020年8月份，中国社融增长结束延续2年多（自2018年4月起）的同比增长持续低于信贷增长状态，超越信贷增长，9月这一趋势进一步扩大，信贷余额同比增长受货币政策影响保持平稳的同时，社融增长持续回升态势并没有受到临时性放松政策回撤的影响，表明中国“宽信用”发展已然来临，中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得到延续。

随着中国经济进入后疫情时代，疫情期间的临时性宽松货币政策边际后撤，市场基于先有“宽货币”、后有“宽信用”的经验看法，认为中国流动性环境将趋紧。实际上，在中国货币政策的“三角形支撑框架”下，结构性货币政策效应的逐渐呈现，越来越表明中国“宽信用”的发展，是一个独立过程。

4.风险防控致“宽信用”状态临时改变。

2021年3月份后，中国社融增速重新回落到信贷增速下方，意味着笔者界定的“宽信用”状态终结，这是当前流动性环境最显著的变化。但这种“宽信用”的终结，并不是真正的流动性收紧，总体来看，当前流动性合理充裕，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。即从社融和货币本身增速上看，流动性增长水平合适，而我们界定的“宽信用”实际上是一种流动性结构状态，指非信贷融资的活跃。

从社会融资增长的分项看，2021年第二季度后社融增长的偏弱，主要在于信托贷款和未贴现银行承兑汇票的收缩。而信托贷款和未贴现银行承兑汇票的减少，主要是受金融机构在风险防控指导下的临时性收缩。货币当局在强调政策平稳的同时，加强了对金融风险防控的指导，以及新增流动性的投放结构控制，货币政策重心更多地强调直达实体。为防范资金流向楼市和空转，近期金融体系加强了资金流动监控和检查，使得非信贷渠道的融资活动受到影响。但从资本市场上的各类融资行为看，无论是标准化融资还是非标准化融资，资本市场融资行为依然活跃。故而笔者坚定认为，未来“宽信用”局面依然能重现。

在笔者看来，即使货币政策趋向边际后撤，造成货币环境稳中偏紧局面，由于资本市场功能发挥，宽信用将进一步得到发展，货币存量过多下，货币增量趋紧并不会对实体经济构成实质影响。

“宽信用”下的通胀和政策前景

1.宽信用发展不改中国物价平稳趋势。

传统认为，货币和通胀间紧密关联。货币扩张引发通胀的逻辑，是货币扩张引发经济增长和需求扩张，即货币效应是积极的，从而货币扩张方能引起通货膨胀。在货币政策效应转向中性甚至为负的情况下，货币增长并不会引发实体领域的价格普遍性上行，即通货膨胀。一般来说，货币扩张总是积极的，但在通胀上来后，货币效应就会下降。因此，从一个比较长的期限看，货币效应短期是“蜜”（货币扩张促进经济增长），长期却是“水”（货币扩张仅提高物价，几无经济实际增长）。除非经济体系发生重大结构性突变，经济增长总会带来就业的增加，在货币效应积极情况下，就业和物价之间存在着经典的菲利普斯曲线关系。但当货币由“蜜”变为“水”后，货币扩张的菲利普斯曲线效应也就不存在了。

观察通胀要回到价格决定的本源：供求关系。在后工业化时代的当今社会，需求通常是供求状态的决定因素。经济低迷时期并不存在持续性的“通胀”——现实中出现的“高通胀”，并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨，而只是“波动”。

显然，中国过去的阶段性高通胀，只是关键性商品涨价的结果：生猪产业结构变动中的临时性短缺，生产分散下农产品资本化的过度发展等，都增加了中国价格运行的波动性和复杂性。中国农产品经营的结构——生产端分散、中间端集中、消费端分散，决定了中间商对现货市场价格有着重要影响力。这种结构决定了农产品资本化对价格波动有着明显的助推作用，使得未来中国通胀走势的复杂性上升，客观上也增加了物价部门对通胀管理的难度，使得货币政策对通胀的影响力下降。

由于市场经济建设进程完成和税收体系变化，中国物价的高增长阶段已结束，中国物价将进入长期低增平稳运行期；受农产品资本化的影响，中国物价长期运行基准下台阶的同时，波动性将增加。

扣除食品和能源的核心CPI，被认为是更好地体现周期性需求变化的指标。从中国的核心CPI变动看，2020年下半年以来一直在0.5下方运行，2020年第二季度以来稍有回升，但力度明显偏弱，表明中国价格趋势平稳局面不变。中国当前CPI 和PPI的快速回升，实际上是基数效应和金融属性商品价格波动的结果，并非周期性变动。

2.降息、降准进程未结束。

2021年7月份的央行降准，并不会带来货币增速的持续提升。中国货币增长的主要问题，是基础货币增长不足，虽然2021年基础货币增速并没有出现前两年的持续萎缩状态，但增速不到M2的一半。M2维持当前水平，依靠发挥资本市场功能和支付技术进步带来的现金流出减少，而得以促进货币乘数提高，但2020年第四季度后，货币乘数已进入了均衡期。即使降准，货币增速也不会提高，货币环境中性格局不变。降准是对冲性的，对冲基础货币增长的不足。

中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。

按照笔者的货币“二分法”框架，数量工具和价格工具是货币当局可以分开操作的工具，即货币当局对货币数量和货币价格可以单独控制。鉴于当期经济和金融形势的变化，货币当局有可能在维持货币增长平稳的同时，引导利率的下移。

2021年中国进出口增长虽然再超市场预期，但这种高增长背后也隐藏着一种好的预期：出口维持高增长的同时，进口受大宗商品涨价影响，回升程度更甚，导致各月货物贸易顺差显著收窄。随着疫苗普及，海外生产将逐渐恢复，加上基数效应消除，未来中国出口增长将逐渐回落，进口增长或将维持高位，高货物贸易顺差局面或面临终结，汇率不可避免受到影响，从而外汇储备增长趋弱压力也将上升。出于维持货币平稳的需要，国内降准对冲概率将上升。由于基础货币投放机制由外汇占款转向央行自创工具，因此要保持政策利率和货币增长的平稳，降准仍是未来不可或缺的选项。

（作者系华东师范大学中国金融研究院学术专家、研究员）