受经济大环境影响，部分白酒企业业绩出现下滑。作为行业龙头企业，贵州茅台(600519.SH)业绩依旧展示出其抗风险能力。公司近日发布的半年报显示，不仅继续维持两位数增长，且还略超预期，其中半年度营收增速创5年新高。

对此，“大象”是如何做到逆势起舞的？

逆势大增

茅台半年报显示，2023年上半年，公司实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；实现归属于上市公司股东的净利润359.80亿元，同比增长20.76%，相当于每天赚两亿。

此前半个月，茅台发布的业绩预告，预计上半年营收以及净利润增速分别为18.8%、19.5%。从这看，不管是营收，还是净利润增速，皆超出了此前预期。

值得一提的是，今年第二季度，公司实现收入、利润分别同比增长20.4%、21.0%，这是自2019年以来单季度收入利润首次双双回到20%以上。

从半年报看，有三大因素支撑了茅台业绩高增长。

一是直销渠道收入增长，且正在接近批发代理渠道收入。2023年上半年，公司直销渠道收入是314.20亿元，批发代理渠道收入是379.33亿元，两者之间仅相差65.13亿元。

茅台的渠道扁平化改革始于2018年下半年，彼时公司开始在发力直销渠道，直销渠道利润也远高于批发代理渠道。仅仅六年时间，这项改革成绩斐然，直销渠道已在逐渐“挑起”公司收入大梁。今年上半年茅台直销渠道收入比去年上半年同期增加了105亿元，具体看，这多出来的收入绝大部分来自于数字化营销平台i茅台的贡献，今年上半年，i茅台实现不含税收入93.3亿元。

二是非标茅台酒销量的带动，在厂家标价399元的100毫升53度飞天小茅台、兔年生肖茅台酒、茅台酒（珍品）等茅台酒产品组合拉动下，今年上半年，茅台酒实现收入营收592.7亿元，同比增长18.6%。

三是系列酒也在继续发力。今年上半年，茅台的系列酒首次半年突破百亿元大关，实现营收100.7亿元，同比增长32.6%。

从半年报看，茅台经营指标保持了稳中有进、稳中向好的良好态势，其他各项财务指标也表现稳健。截至今年上半年，公司现金及现金等价物为149.69亿元，现金储备可谓充沛。

茅台拥有环境、工法、品质、品牌、文化组成的“五大核心竞争力”，并拥有独一无二的原产地保护、不可复制的微生物菌落群、传承千年的独特酿造工艺、长期贮存的基酒资源组成的 “四个核心势能”。

今年上半年，公司生产也稳定向好，基酒产量增长继续，报告期完成茅台酒基酒产量 4.46 万吨，系列酒基酒产量 2.40 万吨。与此同时，公司也在加快推进茅台酒“十四五”技改、3 万吨酱香系列酒技改、习水同民坝一期等项目建设，不断做足酒产业发展支撑。

穿越“周期”秘密

发力直销渠道，优化产品结构，这是近年来茅台持续在推进的组合拳动作。如今看，这些组合拳动作正在成功带领公司穿越消费疲软周期。

信达证券表示，茅台直销占比近半，直销占比从2019年的8%提升至23H1的45.3%，公司直控C端的能力领先。逆周期下，名酒价格倒挂，进而导致渠道费用收缩或下沉消费者端，渠道推力降低，周期性表现的更明显。长期看，伴随价格透明，渠道利润越来越薄，经销商也出现头部集中的趋势，更多的品牌集中在少数经销商手中的时候，地面推广的成本也大幅提高。直控C端对于价格和销量都有保障，但需要具备在更大范围内穿透消费心智的能力，而大多数酒厂需要更多借助经销商在地方的影响力，而无法实现直控C端。线上自营的i茅台收入占整体13.5%，占直销收入30%。线上销售也是茅台的一项探索，既拓宽了渠道，触达了部分新增人群，也有利于新品推广的成效检验。

值得一提的是，茅台厂家自营卖酒，也并非只追求要一昧做大。

从此次半年报看，茅台也在寻找直销渠道和批发渠道之间收入的平衡。虽然今年上半年公司的直销渠道收入规模增速高达50%，但与去年同期120%的增速相比，已经大幅放缓。而去年上半年，公司的批发代理收入同比下降9%。而今年上半年，则出现同比微涨3.6%。

“好的渠道生态是各个渠道相互协同、和谐共存的组合。茅台的各个渠道之间要维持一个最佳平衡点，让不同渠道的价值都充分发挥。”今年6月13日，在茅台召开的2022年年度股东大会大会上，公司董事长丁雄军曾这样表态。

这样做的目的，既是出于抵御风险的考虑，也是为了创造价值的最大化。

在优化产品结构优化上，如今茅台全系产品带和价格带变得更加清晰，公司早已摆脱一斤装飞天茅台酒“一酒独大”格局。丰富的产品带，不仅可以满足更多消费者个性化消费需求，也进一步拓展了公司白酒消费场景。

机构看好公司发展韧性

在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下，茅台业绩持续提速，彰显高端白酒龙头强大发展韧性，目前不少券商继续看好茅台未来发展前景。

信达证券表示，茅台再次表现出“大象起舞”的能力，并且从产品和渠道结构上更具抗风险和对冲周期的能力。其预计，公司2023-2025年摊薄每股收益分别为59.96元、70.50元、82.57元，维持对公司的“买入”评级。

山西证券认为，茅台未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。预计2023-2025 年公司营业总收入分别为 1483.33/1707.31/1961.52亿元，同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润 742.09/861.43/995.96亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%。

东海证券表示，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。

“在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，对未来公司业绩长期看好。”东海证券方面预计，2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速为18.51%/16.36%，对应EPS为元59.17/68.84元，对应P/E为32/27倍。维持“买入”评级。

招商食品认为，茅台半年报收入增速创五年新高，上调全年盈利预测。公司上半年在外部环境压力下交出亮眼答卷，体现出较强的品牌力和经营韧性的同时也充分享受营销改革红利。

“下半年随着8-9月白酒进入中秋旺季备货阶段，行业内企业量价策略更加从容，价盘及经营质量提升有望构成板块催化，茅台作为估值锚和业绩确定性高标的优先受益反弹行情。我们上调23-25年EPS预测为59.61、70.39、82.69元，当前股价对应23/24年分别31.5/26.7xPE，维持标价2300元，重申‘强烈推荐’评级。”招商食品亦这样表示。

【本文仅供参考，不构成投资建议】