日前，国家统计局公布了三季度中国经济的“成绩单”。在三季度“认房不认贷”、降息降准和促消费等一系列稳增长政策“组合拳”和制造业PMI指数连续回升的带动下，市场对经济形势好转已经有了一定的期待，但最终结果依然超过了市场预期。笔者拟从四条线索分析一下三季度经济数据。

线索一：全年经济任务基本上能够达成

前三季度，中国实际GDP增长5.2%，虽然较上半年回落0.3个百分点，但两年复合平均增长4.1%，较上半年回升0.1个百分点。三季度，实际GDP同比增长4.9%，超过市场预期的4.5%，两年复合均速达到4.4%，较上季度回升1.1个百分点。7月份经济数据较为“疲软”，表现为供需两弱，且延续了二季度环比走弱的趋势，一度为全年能否完成年初确定的经济增长调控目标打下了问号。但是，8、9月份经济数据连续两个月改善，工业增加值、社零和固定资产投资的季调环比均速分别达到0.43%、0.12%和0.18%，明显好于7月份的0.01%、-0.14%和-0.14%。三季度，实际GDP季调环比增长1.3%，好于市场预期的1.0%，较上季度回升0.5个百分点，基本上确认了7月份是本轮国内经济景气的底部。

经测算，只要四季度实际GDP同比增速达到4.4%以上，即可实现全年经济增长的调控目标。鉴于2022年四季度同比2.9%的低基数效应，全年GDP增速达标的难度不大。此外，9月份，城镇调查失业率降至5.0%，连续两个月回落，且超过市场预期的5.2%。前８个月，城镇新增就业人数924万人次，同比多增26万人次。按照季节性规律推断，达成全年1200万新增城镇就业目标也没有太大难度。

然而，超预期的经济数据似未起到提振市场信心的作用。这主要是因为市场担忧再次出现“经济强、政策弱”的节奏，导致四季度经济环比转弱。数据公布当日，中债和A股双双收跌，均指向经济好转后的货币宽松和财政加码预期减弱。此外，若仅仅是满足于完成经济工作目标，四季度GDP同比复合均速为3.6%，环比季调增速可能回落至0.9%，均会较三季度有所转弱。这将与二季度类似，继续呈现“同比上、环比下”的格局。

不强刺激与减少经济异常波动并不冲突，反倒是大起大落不利于企业决策，同时会增加居民的疑虑。如果四季度GDP季调环比增速与三季度持平，则全年GDP增速有望达到5.4%左右。所以，仍需要保持宏观政策对经济恢复必要的支持力度，尤其是要做好今明两年的政策衔接，保持经济运行在合理区间。据国际货币基金组织（IMF）最新预测，明年中国经济增速较今年仍会有较大的下滑。现在谈宏观政策转向，恐为时尚早。

线索二：高质量发展带动结构调整

投资数据映射高质量发展扎实推进。前9个月，固定资产投资同比增长3.1%，增幅较上月收窄0.1个百分点。其中，全口径的基建投资增长8.6%，基本上对冲掉了规模相近的房地产投资下降9.1%；制造业投资增长6.2%，增速连续两个月回升；高技术产业增长11.4%，依然保持较高增速。人民银行数据显示，三季度末，基建中长期贷款余额同比增长15.1%，较去年同期上升2.6个百分点；制造业中长期贷款同比增长38.2%，上升7.4个百分点，表明政策“一托一举”的效果已经初见成效。前三个季度，资本形成拉动经济增长1.6个百分点，较去年同期上升1.0个百分点。

需求改善和产能利用率提高是民企投资修复的关键。前三个季度，工业产能利用率达到74.8%，较上半年提升0.4个百分点，其中13个制造业中9个行业有所提升；产销率达到96.8%，较上半年提升0.6个百分点。在此背景下，同期民间投资累计下降0.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点，结束了2022年3月以来的单边下滑趋势。据统计局介绍，扣除房地产投资后，民间投资增长9.1%，与制造业投资维持较高增速一致。经测算，9月民间投资可能小幅正增长0.1%，为今年4月以来的首次，较上月回升2.2个百分点。

房地产调整周期可能长于预期。IMF（国际货币基金组织）在最新的世界经济展望上指出，中国的房地产带来复杂的政策挑战，强刺激和放任不管都有风险，但无论采取何种方式，中国经济都必须摆脱依靠信贷驱动房地产行业的增长模式。三季度，房地产业增加值同比下降2.7%，降幅环比扩大了1.5个百分点。前9个月，房地产投资下降9.1%，降幅环比扩大了0.3个百分点；房地产销售面积和销售金额同比分别下降7.5%和4.6%，降幅环比分别扩大了0.4和1.4个百分点。由于销售持续承压，房地产开发资金来源同比下降13.5%，降幅环比扩大0.6个百分点，且持续低于房地产投资增速，表明房地产资金紧张可能会影响后续开发投资。不过，8月底接连出台的房地产“大招”已经初见成效。9月份，70个大中城市新建商品房和二手房房价的同比和环比增速均与上月持平，暂时止住了“颓势”；新房和二手房当月转正，环比增长2.8%，结束了连续5个月的下降；新开工面积降幅也有明显收窄。

这一轮房地产下行超过了过去任何一次调整，不管是出于防风险还是稳增长，理应摸到底部。而且，我国的住房刚性需求和改善型需求还有较大的提升空间。不过，由于“房住不炒”深入人心和经济转型大势所趋，房地产的修复周期不能简单参考历史经验。值得注意的是，房地产一下子掉到一个新的较低均衡值，但是历史债务不会清除，需要关注部分领域的去杠杆风险。

线索三：内需动能增强还处于初级阶段

信心会自我强化、自我实现。历史经验显示，制造业PMI指数与OECD（经合组织）中国综合领先指标较为同步，领先于消费者信心指数。当经济持续回升时，企业经营状况不断改善，提高投资需求，就业扩张提振居民消费，两者螺旋上升形成共振。当前，制造业PMI指数连续4个月回升，OECD综合领先指标也处于上升趋势，国内消费复苏动能企稳但疤痕效应尚存，消费者信心有待进一步修复。前9个月，尽管受去年基数效应影响，社零、城镇社零、乡村社零、商品社零和餐饮收入增速均较上半年下降了1个百分点以上，但五大类的2020~2023年同期复合均速基本与上半年持平，餐饮收入甚至略有上升。不过，2020~2023年社零复合均速依然较2015~2019年同期均值低了5.9个百分点，其中家电、家具和建筑装潢材料等三大类“房地产后周期”零售拖累明显。8月份，消费者信心指数录得86.5%，环比仅小幅上升0.1个百分点，但同比下降0.5个百分点，且较一季度末下降8.4个百分点。此外，9月份，M1当月同比较上月回落0.1个百分点至2.1%，较M2增速低了8.2个百分点，二者差距较6月份仅收窄了0.2个百分点，表明消费者对于大件商品消费仍在观望。瑕不掩瑜的是，前三季度，城镇居民消费倾向环比回升0.6个百分点至60.9%，服务零售额同比增长18.9%，居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重同比提高了2个百分点。

三因素消费驱动能力上升。前三季度，消费对经济增长的贡献率达到83.2%，创有数据以来的新高，拉动经济增长4.4个百分点，同比上升3.1个百分点，完全对冲了同期外需对经济增长拉动作用同比下降1.8个百分点的影响。一是收入改善。前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%，扣除价格因素实际增长5.9%，比上半年加快0.1个百分点，高出同期GDP实际增速0.7个百分点。二是城乡劳动收入更趋平衡。前三季度，农村居民人均可支配收入同比名义增长7.6%，明显快于城镇居民的5.2%增速。考虑到城镇居民可支配收入中位数名义增速明显低于均值增速，可能出现城镇人口向农村回流寻找更好的就业机会，从而拉近了村镇收入差距。这也与今年乡村零售增速快于城镇零售增速一致，说明收入是消费的保障。三是就业形势稳定。前9个月，平均城镇调查失业率为5.3%，同比回落0.3个百分点。前8个月，公共财政社会保障和就业支出同比增长8.1%，大幅高于整体3.8%的增速。2020年以来，就业总量数据一直保持稳定，难点在于经济产出依然处于负缺口和结构性就业压力尚存。

线索四：通胀回升偏慢是内外均衡的结果

物价下行压力有所缓解。三季度，GDP平减指数初步核算值为-0.84%，较上季度收窄约0.1个百分点，主要拖累来自PPI价格。9月份，中国核心CPI同比增速与上月持平于0.8%，非食品CPI同比连续3个月回升至0.7%；PPI同比下降2.5%，降幅连续3个月环比回落。当然，我国内需尚未过热，CPI距离合意区间仍有距离。PPI是全球同步变量，国际大宗商品均以美元标价，因而深受美联储货币政策影响。外需依然存在较大不确定性，全球经济趋于下行，尤其是美联储货币紧缩效应尚未完全释放。日前，IMF预计2024年世界经济增长将进一步放缓至2.9%，较7月份预测值下调了0.1个百分点，且低于2000~2019年3.8%的历史均值；世界贸易组织预计今年全球商品贸易量增长0.8%，远低于此前1.7%的预测值。

外部环境更趋复杂严峻。今年以来，外贸好于预期为经济的稳定恢复提供了重要支撑。中国依然是外向型经济体，出口依赖度接近三成。前三季度，人民币口径的进出口同比增长0.2%，与去年同期基本持平。其中，出口增长0.6%，进口负增长1.2%。9月份，制造业PMI新出口订单指数连续两个回升，与海外经济改善一致。但是，外需韧性超预期进一步增加了美联储货币政策的不确定性。尽管市场认为美联储加息的同时也是在提升降息的空间，但是美联储加息是一个积累风险的过程，不知道何时紧缩力量会突然打破经济金融系统的某个节点，导致形势迅速恶化。10月19日CME期货价格显示，2024年1月美联储至少加息一次的概率接近五成，概率较一周前上升11个百分点。近期，在美债流动性恶化、赤字扩张担忧较强和经济超预期韧性等因素共同作用下，美债收益率飙升，迫使不少美联储官员出来安抚市场。值得注意的是，美联储的传统风格是“事后救火”。安抚归安抚，美联储官员们的一致口径依然是通胀必须回到2%区间。因而，“经济好消息、政策坏消息”的戏码可能延续。

综上，三季度经济“成绩单”亮点不少，显著降低了达成全年经济工作目标的难度。但是，目前我们还不能仅仅满足于达成经济增长目标，更不能对外需过于乐观，内循环动能的进一步改善离不开政策的持续支持。发达国家经济增速高一些、低一些，上下波动一两个百分点，对市场信心影响不大，就像美联储只要管好物价和就业就行。但中国作为新兴市场和发展中国家，发展仍是首要任务，气可鼓不可泄，一旦经济增速明显慢下来就得花更大的力气去支撑。

（作者系中银证券全球首席经济学家）